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前言:

為了加強(qiáng)私募證券投資基金自律管理，規(guī)范私募證券投資基金業(yè)務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)私募基金行業(yè)健康發(fā)展，維護(hù)證券期貨市場(chǎng)秩序，近日中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中基協(xié)”）發(fā)布《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（以下簡(jiǎn)稱《運(yùn)作指引》），自2024年8月1日起施行，施行之日后完成備案的私募證券投資基金應(yīng)當(dāng)符合《運(yùn)作指引》規(guī)定。證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

正文：

《運(yùn)作指引》內(nèi)容覆蓋私募證券投資基金的募集與推介、投資運(yùn)作、基金運(yùn)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)管理等各環(huán)節(jié)，其中重點(diǎn)內(nèi)容與證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)看齊，同時(shí)突出問(wèn)題導(dǎo)向、風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，科學(xué)設(shè)置差異化規(guī)范要求。本文的思維導(dǎo)圖如下圖所示：

一、資金募集與宣傳推介

1. 投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不得低于基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)

《運(yùn)作指引》第5條規(guī)定：“私募基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行投資者適當(dāng)性義務(wù)，向合格投資者推薦適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品。私募證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)應(yīng)當(dāng)與風(fēng)險(xiǎn)收益特征相匹配。私募證券投資基金投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不得低于基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。”

本次《運(yùn)作指引》強(qiáng)調(diào)，針對(duì)所有私募證券投資基金，不得再對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配。而目前實(shí)務(wù)中，按照《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》的規(guī)定，允許通過(guò)簽署知情并同意風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的聲明，讓投資者自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但是《運(yùn)作指引》第5條填補(bǔ)了這一豁免，因此，《運(yùn)作指引》生效后，投資者認(rèn)購(gòu)私募證券投資基金，其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不得低于基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。

2. 規(guī)范披露業(yè)績(jī)信息

《運(yùn)作指引》第6條規(guī)定：“私募基金管理人、與其簽署該基金代銷協(xié)議的基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照客觀、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的原則展示私募證券投資基金過(guò)往業(yè)績(jī)，不得將規(guī)模小于1000萬(wàn)元、成立期限少于6個(gè)月的私募證券投資基金過(guò)往業(yè)績(jī)用作宣傳、銷售、排名，不得以誤導(dǎo)投資者為目的選擇性展示部分私募證券投資基金業(yè)績(jī)、私募證券投資基金部分運(yùn)作周期的業(yè)績(jī)，不得展示未經(jīng)私募基金托管人復(fù)核的基金業(yè)績(jī)，不得對(duì)少于6個(gè)月周期的基金業(yè)績(jī)進(jìn)行排名?；鹜顿Y者僅為私募基金管理人或者其股東、合伙人、實(shí)際控制人、員工的，私募基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)在基金宣傳、銷售、排名時(shí)，應(yīng)當(dāng)一并披露該情況?！?/p>

上述規(guī)定明確了業(yè)績(jī)宣傳的原則性要求：客觀、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，同時(shí)列舉了用于業(yè)績(jī)宣傳的證券投資基金負(fù)面情形，包括：規(guī)模小于1000萬(wàn)元、成立期限少于6個(gè)月、選擇性展示部分投資業(yè)績(jī)、部分運(yùn)作周期業(yè)績(jī)、展示未經(jīng)托管人復(fù)核的基金業(yè)績(jī)，對(duì)少于6個(gè)月周期的基金業(yè)績(jī)進(jìn)行排名等。

3. 存續(xù)期、開(kāi)放期及份額鎖定期

《運(yùn)作指引》第7條規(guī)定，對(duì)于開(kāi)放式私募證券基金，至多每周開(kāi)放一次申購(gòu)、贖回，每次開(kāi)放不得超過(guò)2天；投向AA級(jí)及以下信用債（可轉(zhuǎn)債除外）、流動(dòng)性受限資產(chǎn)合計(jì)超過(guò)基金凈資產(chǎn)20%的，至多每季度開(kāi)放一次申購(gòu)、贖回，每次開(kāi)放不得超過(guò)5天。在份額鎖定期方面，開(kāi)放式私募證券基金應(yīng)當(dāng)設(shè)置不得少于3個(gè)月的份額鎖定期或者與基金份額持有期限對(duì)應(yīng)的短期贖回費(fèi)。私募基金管理人及其員工跟投的，其份額鎖定期不得少于6個(gè)月。

對(duì)于封閉式私募證券基金，其存續(xù)期應(yīng)當(dāng)不少于1年，且基金合同應(yīng)當(dāng)約定定期分紅條款。

4. 預(yù)警線/止損線要求

《運(yùn)作指引》第24條規(guī)定：“開(kāi)放式私募證券投資基金原則上不設(shè)置預(yù)警線、止損線。私募基金管理人、私募基金托管人應(yīng)當(dāng)按照要求向協(xié)會(huì)報(bào)送預(yù)警線、止損線相關(guān)情況?！?/p>

按照以往慣例，私募證券投資基金一般會(huì)設(shè)置預(yù)警線、止損線，但是實(shí)務(wù)中出現(xiàn)了通過(guò)設(shè)置預(yù)警線和止損線來(lái)實(shí)現(xiàn)保本保收益的安排。本次《運(yùn)作指引》打破了以往實(shí)踐操作方式，開(kāi)放式私募證券投資基金原則上不設(shè)置預(yù)警線、止損線，避免基金管理人通過(guò)設(shè)置預(yù)警線和止損線變相保本保收益。

二、資金投資運(yùn)作規(guī)范

1. 基金存續(xù)規(guī)模與強(qiáng)制清算

《運(yùn)作指引》第4條規(guī)定：“私募證券投資基金的初始實(shí)繳募集資金規(guī)模不得低于1000萬(wàn)元，不得通過(guò)投資者短期贖回基金份額等方式，規(guī)避前述實(shí)繳規(guī)模要求。私募證券投資基金上一年度日均基金資產(chǎn)凈值低于1000萬(wàn)元的，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在5個(gè)工作日內(nèi)向投資者披露本條第三款的潛在影響及相關(guān)安排。私募證券投資基金上一年度日均基金資產(chǎn)凈值低于500萬(wàn)元，或者連續(xù)60個(gè)交易日出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于500萬(wàn)元情形的，應(yīng)當(dāng)停止申購(gòu)并在5個(gè)工作日內(nèi)向投資者披露；停止申購(gòu)后連續(xù)120個(gè)交易日基金資產(chǎn)凈值仍低于500萬(wàn)元的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)入清算程序。私募基金托管人應(yīng)當(dāng)配合執(zhí)行并督促私募基金管理人及時(shí)按要求辦理基金清算等事宜?！?br/>

基于上述規(guī)定，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，初始實(shí)繳募集資金規(guī)模低于1000萬(wàn)元的基金不得備案，基金資產(chǎn)凈值低于500萬(wàn)元的基金須強(qiáng)制清算。相關(guān)安排，我們總結(jié)如下圖所示：

2. 雙25%的分散投資要求

《運(yùn)作指引》第12條和13條明確了私募證券投資基金的分散投資要求：

(1) 原則：雙 25%的投資比例

按照過(guò)往的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管層面并未強(qiáng)制要求私募證券投資基金進(jìn)行組合投資。而本次《運(yùn)作指引》規(guī)定，私募證券投資基金應(yīng)當(dāng)采用資產(chǎn)組合的方式進(jìn)行投資。具體而言，單只私募證券投資基金投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該基金凈資產(chǎn)的25%；同一管理人的所有基金投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該資產(chǎn)的25%。

符合單只私募基金分散投資要求的私募證券投資基金投資單只私募基金的資金，可以豁免同一管理人的所有基金25%投資比例限制。

(2) 例外：雙25%投資比例的部分豁免

例外1：銀行活期存款、國(guó)債、債券通用質(zhì)押式回購(gòu)、中央銀行票據(jù)、政策性金融債、地方政府債券、公開(kāi)募集基金等中國(guó)證監(jiān)會(huì)、協(xié)會(huì)認(rèn)可的投資品種，豁免雙25%投資比例的限制；

例外2：a.僅以戰(zhàn)略配售、非公開(kāi)發(fā)行、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式投資上市公司股票，全部投資者均為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于300萬(wàn)元（穿透認(rèn)定）的封閉式私募證券投資基金；b.將90%以上基金資產(chǎn)投資于符合雙25%投資比例的單只私募基金的私募證券投資基金；c.全部投資者均為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬(wàn)元（穿透認(rèn)定）的封閉式私募證券投資基金。上述a/b/c情形，可以豁免單只私募基金25%投資比例的限制。

3. 基金杠桿比例要求

《運(yùn)作指引》第15條規(guī)定：“私募證券投資基金的總資產(chǎn)不得超過(guò)該基金凈資產(chǎn)的200%，不得通過(guò)場(chǎng)外衍生品等工具規(guī)避杠桿限制，不得參與場(chǎng)外配資。私募證券投資基金投向AA級(jí)及以下信用債（可轉(zhuǎn)債除外）、流動(dòng)性受限資產(chǎn)合計(jì)超過(guò)該基金凈資產(chǎn)20%的，總資產(chǎn)不得超過(guò)該基金凈資產(chǎn)的120%，全部投資者均為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬(wàn)元（穿透認(rèn)定）的封閉式私募證券投資基金除外。”

根據(jù)2018年生效的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%，本次《運(yùn)作指引》延續(xù)了以往200%杠桿比例要求。除此之外，《運(yùn)作指引》還規(guī)定，如果私募證券投資基金流動(dòng)性受限資產(chǎn)合計(jì)超過(guò)該基金凈資產(chǎn)20%的，總資產(chǎn)不得超過(guò)該基金凈資產(chǎn)的120%。

4. 投資單一股票比例限制

《運(yùn)作指引》第16條規(guī)定：“同一實(shí)際控制人控制的私募證券基金管理人的自有資金、管理的所有私募證券投資基金、擔(dān)任投資顧問(wèn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品合計(jì)持有單一上市公司發(fā)行的股票不得超過(guò)該上市公司可流通股票的30%，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、協(xié)會(huì)另有規(guī)定的除外?！?/p>

此條款對(duì)私募證券投資基金參與上市公司股票投資，提出了投資比例的限制（即，同一實(shí)際控制人控制的私募證券基金管理人的自有資金、管理的所有私募證券投資基金、擔(dān)任投資顧問(wèn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品合計(jì)持有單一上市公司發(fā)行的股票不得超過(guò)該上市公司可流通股票的30%）。按照《證券法》的規(guī)定，持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達(dá)到30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)向所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，我們理解，此條款與證券法要約收購(gòu)的內(nèi)容相呼應(yīng)，是為了防范同一實(shí)際控制人控制的私募證券基金管理人繞過(guò)監(jiān)管，通過(guò)不同方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的要約收購(gòu)。

5. 債券投資比例要求

《運(yùn)作指引》第18條和19條對(duì)私募證券投資基金開(kāi)展債券投資交易業(yè)務(wù)作出投資集中度的限制規(guī)定，主要體現(xiàn)在以下2點(diǎn)：

(1) 單只私募證券投資基金投資于同一債券的資金，不得超過(guò)該基金凈資產(chǎn)的10%。私募基金管理人管理的所有私募證券投資基金投資于同一債券的數(shù)量，不得超過(guò)該債券存續(xù)數(shù)量的10%。

(2)《單只私募證券投資基金投資于同一發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方發(fā)行的債券資金總額，不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的25%。同一實(shí)際控制人控制的私募基金管理人管理的所有私募證券投資基金投資于同一發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方發(fā)行的債券的總數(shù)量，不得超過(guò)相關(guān)債券存續(xù)數(shù)量的25%。

除了對(duì)投資集中度規(guī)定具體比例限制之外，《運(yùn)作指引》還對(duì)債券交易的動(dòng)態(tài)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理方面提出了要求，包括：

(1) 審慎合理設(shè)置投資債券的發(fā)行人及所在地區(qū)、行業(yè)等集中度、價(jià)格偏離度、杠桿比例、主體評(píng)級(jí)、債項(xiàng)評(píng)級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)；

(2) 價(jià)格偏離度等指標(biāo)出現(xiàn)異常情形時(shí)應(yīng)當(dāng)按照基金合同約定及時(shí)向投資者披露，并按要求向證券交易場(chǎng)所報(bào)告；

(3) 私募基金管理人及相關(guān)主體不得參與債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，不得參與債券代持，不得直接或者變相收取債券發(fā)行人及第三方支付的承銷服務(wù)、融資顧問(wèn)、咨詢服務(wù)、信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)雀鞣N形式的費(fèi)用或者保證金。

三、資金運(yùn)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)管理

《運(yùn)作指引》第33條規(guī)定：“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可承受的前提下開(kāi)展自有資金投資，建立自有資金投資管理制度和外部投資者利益綁定機(jī)制，確保自有資金投資的安全性、流動(dòng)性，不得影響私募基金管理人及其所管理私募證券投資基金的正常運(yùn)營(yíng)。自有資金通過(guò)獨(dú)立賬戶、私募基金或者資產(chǎn)管理產(chǎn)品等進(jìn)行投資運(yùn)作的，應(yīng)當(dāng)與私募基金管理業(yè)務(wù)有效隔離，并按要求向協(xié)會(huì)進(jìn)行報(bào)送?！?/p>

《私募投資基金登記備案辦法》第13條規(guī)定：“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)完善防火墻等隔離機(jī)制，有效隔離自有資金投資與私募基金業(yè)務(wù)，與從事沖突業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)方采取辦公場(chǎng)所、人員、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等方面的隔離措施，切實(shí)防范內(nèi)幕交易、利用未公開(kāi)信息交易、利益沖突和利益輸送?！薄哆\(yùn)作指引》第33條進(jìn)一步落實(shí)了《私募投資基金登記備案辦法》關(guān)于私募基金管理人有效隔離自有資金投資與私募基金業(yè)務(wù)的要求，強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)審慎開(kāi)展自有資金投資活動(dòng)，確保自有資金投資的安全性、流動(dòng)性，不得影響私募基金管理人及其所管理私募證券投資基金的正常運(yùn)營(yíng)。

2. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

《運(yùn)作指引》第35條規(guī)定：“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)結(jié)合市場(chǎng)狀況和自身管理能力制定并持續(xù)更新流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案，明確預(yù)案觸發(fā)情景、應(yīng)急程序與措施等。符合一定資產(chǎn)管理規(guī)模以上等條件的私募證券基金管理人應(yīng)當(dāng)持續(xù)建立健全流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警與應(yīng)急處置機(jī)制，每季度至少開(kāi)展一次壓力測(cè)試，并按要求向協(xié)會(huì)報(bào)送?！?/span>

此條款與從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)適用的監(jiān)管要求相類似?！蹲C券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》第63條規(guī)定：“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警與應(yīng)急處置制度，將私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)納入常態(tài)化壓力測(cè)試機(jī)制，壓力測(cè)試應(yīng)當(dāng)至少每季度進(jìn)行一次。證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)結(jié)合市場(chǎng)狀況和自身管理能力制定并持續(xù)更新流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案?！倍哆\(yùn)作指引》指代的“符合一定資產(chǎn)管理規(guī)模以上等條件”的私募證券基金管理人，尚需中基協(xié)出臺(tái)細(xì)則進(jìn)一步明確范圍。

3. 風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度

《運(yùn)作指引》第37條規(guī)定：“符合一定資產(chǎn)管理規(guī)模以上等條件的私募證券基金管理人應(yīng)當(dāng)按要求提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，主要用于彌補(bǔ)因私募基金管理人違法違規(guī)、違反合同約定、操作錯(cuò)誤或者技術(shù)故障等給私募證券投資基金或者投資者造成的損失，具體要求由協(xié)會(huì)另行規(guī)定?！?/p>

相較于征求意見(jiàn)稿，《運(yùn)作指引》刪除了“同一實(shí)際控制人控制的私募證券基金管理人在最近一年度末合計(jì)基金管理規(guī)模20億元以上的”這一資產(chǎn)管理規(guī)模，我們理解，征求意見(jiàn)稿出臺(tái)后，監(jiān)管部門與市場(chǎng)主體對(duì)需提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的證券基金管理人的資產(chǎn)管理規(guī)模未達(dá)成共識(shí)，故正式稿僅作了原則性規(guī)定，具體要求由協(xié)會(huì)另行規(guī)定。

四、過(guò)渡期安排

1.《運(yùn)作指引》施行前已備案私募證券投資基金適用《運(yùn)作指引》第4條規(guī)定。上一年度日均規(guī)模、連續(xù)60個(gè)交易日的計(jì)算時(shí)間自2025年1月1日起算。私募證券投資基金成立不滿1年的，計(jì)算上一年度日均基金資產(chǎn)凈值時(shí)，以該基金成立日至上一年度末的區(qū)間為基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算。

2.《運(yùn)作指引》施行前已備案私募證券投資基金不符合《運(yùn)作指引》第17條的，不得新增投資者，不得展期，除因追加保證金需要募集外不得新增募集規(guī)模，合同到期后進(jìn)行清算。

3.《運(yùn)作指引》施行前已備案私募證券投資基金不符合《運(yùn)作指引》第12條、第13條、第15條、第16條、第19條的，自本指引施行之日起給予24個(gè)月過(guò)渡期。過(guò)渡期結(jié)束后仍不符合前述條款要求的，不得新增募集規(guī)模，不得新增投資者，不得展期，合同到期后進(jìn)行清算。

4. 涉及《運(yùn)作指引》要求的基金合同條款發(fā)生變更的，變更后的條款應(yīng)當(dāng)符合《運(yùn)作指引》要求；過(guò)渡期內(nèi)基金合同存續(xù)期限發(fā)生變化的，應(yīng)當(dāng)修改基金合同并約定在《運(yùn)作指引》施行24個(gè)月內(nèi)符合要求；無(wú)固定存續(xù)期限的私募證券投資基金，應(yīng)當(dāng)在《運(yùn)作指引》施行24個(gè)月內(nèi)按照《運(yùn)作指引》要求及協(xié)會(huì)規(guī)定修改基金合同，到期未整改的，不得新增募集規(guī)模，不得新增投資者。

以上為我們對(duì)《運(yùn)作指引》重點(diǎn)內(nèi)容的概覽與解讀，供各行業(yè)機(jī)構(gòu)參考。