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企業(yè)進行股權融資時，投資雙方一般會做出對賭安排，而業(yè)績對賭（業(yè)績補償）是較常采用的一種對賭方式。近些年來，由于宏觀經濟環(huán)境、市場、行業(yè)政策等外部條件的變化，業(yè)績承諾方無法完成對賭業(yè)績目標的現(xiàn)象及所引發(fā)的糾紛日漸增多，而業(yè)績承諾方往往在其中處于不利的地位，面臨著較大的經營風險。我們嘗試就被投企業(yè)如何應對，以及如何保護業(yè)績補償承諾方的正當權益進行初步討論，供閱者參考。

一、業(yè)績補償?shù)睦斫?/span>

業(yè)績補償又稱為盈利預測補償或業(yè)績承諾，是指在企業(yè)股權投資過程中，投資方與被投企業(yè)及/或其股東、實際控制人（以下稱“承諾方”）對被投企業(yè)估值定價達成的一種交易調整機制。倘若被投企業(yè)未能在特定期間內實現(xiàn)投資協(xié)議所規(guī)定的業(yè)績指標，那么投資方將有權要求承諾方進行補償。該業(yè)績補償條款會降低投資方的交易風險，滿足承諾方急需的大量資金流。

業(yè)績補償?shù)男问街饕ìF(xiàn)金補償、股權回購、股權調整等幾種類型：

（1）現(xiàn)金補償是指當被投企業(yè)未能實現(xiàn)預設的業(yè)績指標時，承諾方將向投資方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金作為補償。

（2）股權回購是指當被投企業(yè)未能實現(xiàn)預設的業(yè)績指標時，承諾方將以投資款加固定收益的價格回購投資方的全部或部分股權。

（3）股權調整則是指當約定的業(yè)績指標沒有實現(xiàn)時，投資方可以低價增資，或投資方可以無償或低價購買被投企業(yè)的部分股權。

一旦被投企業(yè)的預設業(yè)績指標未能實現(xiàn)，則觸發(fā)了承諾方對投資方的補償責任，而當承諾方由于資金問題無力承擔或不愿主動承擔補償責任時，便導致投資方與業(yè)績承諾方發(fā)生糾紛。而業(yè)績補償?shù)募m紛的解決不外乎兩種：投資雙方基于平等磋商采取非訴手段解決，或者正面對抗通過訴訟手段解決。

二、業(yè)績補償糾紛的非訴解決路徑

（一）變更業(yè)績補償條款

2016年之前，承諾方在預估不能實現(xiàn)當期預設業(yè)績指標時一般會與投資方進行協(xié)商，變更業(yè)績補償條款的實質內容（變更預設業(yè)績目標、履行期限、補償方式等），從而避免或延期向投資方承擔約定的補償責任。

為了保護上市公司及公眾投資者的利益，2016年6月17日證監(jiān)會在關于上市公司業(yè)績補償承諾的相關問題與解答中表示：“上市公司重大資產重組中，重組方的業(yè)績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績補償協(xié)議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業(yè)績補償協(xié)議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定，變更其作出的業(yè)績補償承諾。”至此，上市公司與承諾方之間變更業(yè)績補償條款不再具有可行性。

當然，非上市公司及業(yè)績承諾方不受此限，承諾方仍可以與投資方協(xié)商，通過變更業(yè)績補償條款來減輕或延緩自身的風險和責任。

（二）投資方轉讓被投企業(yè)股權

在證監(jiān)會禁止變更業(yè)績補償條款之后，部分投資方與承諾方積極尋求新路徑解決因業(yè)績未達標引發(fā)的補償問題。有投資方在履行期內將被投企業(yè)股權提前轉讓，或者進行相應的資產（股權）剝離。由于承諾方的業(yè)績補償?shù)某兄Z對象為投資方，基于合同的相對性原則，除另有約定外，承諾對象不包括股權的新受讓人。投資方將股權轉讓后，承諾方的業(yè)績補償承諾對新的股權受讓人不再有效，承諾方借此途徑避免承擔業(yè)績補償責任。

例如：2016年9月，上市公司浙江盾安人工環(huán)境股份有限公司（以下稱“盾安環(huán)境”）投資9,996萬元取得被投企業(yè)浙江精雷電器股份有限公司（以下稱“精雷電氣”）38.8%的股權。投資后，由于被投企業(yè)精雷電氣連年虧損，2016年度、2017年度、2018年度三年承諾周期的業(yè)績承諾全部未能實現(xiàn)。因此，盾安環(huán)境嘗試將精雷電氣作價1.3億元提前出售，以此豁免精雷電氣大股東邱少杰的業(yè)績補償責任。但是，由于盾安環(huán)境一直未能成功轉出精雷電氣的股權，浙江證監(jiān)局于2019年6月出具監(jiān)管函，為保護上市公司及公眾投資者利益，敦促盾安環(huán)境向老股東邱少杰主張業(yè)績補償款。最終，盾安環(huán)境向法院起訴，要求邱少杰支付業(yè)績補償款1.28億元。

此種方式在實踐中較少采用，主要因為一旦經營不善，投資方或被投企業(yè)很難找到合適的接盤方或達成公平的股權交易，而且也容易引發(fā)質疑。

三、業(yè)績補償糾紛的訴訟解決路徑

（一）從“海富案”到“華工案”

2012年最高院再審的“海富案”，作為最高院的公報案例，歷來被業(yè)界稱為“對賭協(xié)議第一案”。該案所設立的“投資方與被投企業(yè)對賭無效，與股東或實際控制人對賭有效”的裁判要旨很長一段時期內成為地方各級法院審判時所參考。

2019年江蘇高院則一改先例，在其再審的“華工案”中認定揚州鍛壓機床股份有限公司與江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司之間的對賭協(xié)議約定有效。判決認為，由于《公司法》并未對有限公司股份回購進行限制，所以承諾方（被投企業(yè)）可以通過減資程序對公司股權進行回購。由于“華工案”改變了以往法院對于對賭協(xié)議效力及履行的認定，因而該判決后也引起了學界及實務界較大范圍的討論。

（二）“九民紀要”的司法觀點

2019年11月，最高法印發(fā)的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下稱“《九民紀要》”）對“海富案”判決中“投資方與公司對賭無效，與股東或實際控制人對賭有效”的審判要旨予以否定。

《九民紀要》規(guī)定，在效力上，投資方與被投企業(yè)訂立的對賭協(xié)議不存在法定無效事由的情況下，僅以存在股權回購或金錢補償約定為由主張對賭協(xié)議無效的，人民法院不予支持。在履行上，投資方請求被投企業(yè)回購股權的，人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條“股東不得抽逃出資”及第142條關于股份回購的強制性規(guī)定進行審查，未完成法定減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求；投資方請求被投企業(yè)承擔金錢履行義務的，人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條“股東不得抽逃出資”及第166條關于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查，被投企業(yè)沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求，今后被投企業(yè)有利潤時，投資方可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。

我們理解，一方面，最高法院實際認可了投資方與被投企業(yè)對賭協(xié)議的效力，另一方面，最高法院又確立了對賭協(xié)議案件的新審判要點，不僅要適用《合同法》的規(guī)定，還要適用《公司法》的規(guī)定，既堅持緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，投資方與被投企業(yè)的對賭協(xié)議的履行不得違反《公司法》關于禁止抽逃出資、股份回購的條件及利潤分配的規(guī)定。

（三）承諾方的選擇

1、承諾方仍然有權依據(jù)《合同法》關于合同無效的法定情形主張對賭協(xié)議中的業(yè)績補償條款無效。

2、經我們檢索相關案件，除主張合同無效事由外，承諾方也可以對投資方關于業(yè)績補償?shù)恼埱筮M行合理抗辯以減輕自身的責任，包括：因投資方干預或管理不善、原材料成本上升、行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化等市場因素或法律法規(guī)、監(jiān)管政策變化導致不能實現(xiàn)業(yè)績目標，或者因投資方承諾的義務（比如注入資源等）未履行或履行不到位導致被投企業(yè)融資困難、資金緊缺致使業(yè)績目標不能實現(xiàn)等。

四、承諾方需要提高業(yè)績補償承諾的風險意識

通過對業(yè)績補償案例的梳理，我們建議，承諾方在尋找投資方和簽訂業(yè)績補償條款時，對于所設定的業(yè)績對賭標準及履行期應當保持謹慎。

（一）設置合理的業(yè)績承諾目標

由于投資方所給付的高額投資價格以履行期內業(yè)績達標為前提，所以承諾方對于企業(yè)未來發(fā)展不應盲目樂觀，一旦企業(yè)由于各種原因導致業(yè)績下降或增長率低于預期，承諾人便要承擔相應的補償責任，而該責任在實踐操作中很難被豁免、調整或轉移。但是，承諾人往往出于大額資金的融資需求或投資方的強勢地位等原因，在投資協(xié)議簽訂時常常低估或忽視業(yè)績補償條款所帶來的風險。因此，承諾方在簽約前，需要根據(jù)企業(yè)實際經營情況設置合理的業(yè)績目標。

（二）將違約責任控制在可承受范圍內

在與投資方的磋商溝通中，承諾方應當對風險的大小以及自身承擔風險的能力進行理性評估，設置賠償責任上限，盡量將違約責任控制在企業(yè)及/或其實際控制人可承受的范圍內，不能因履行業(yè)績補償義務而失去企業(yè)的控制權，甚至傾家蕩產。

（三）嚴格審查業(yè)績補償條款

承諾方對業(yè)績補償條款的具體細節(jié)進行嚴格、謹慎的審查，如審計機構的選定是否公正、業(yè)績指標中的凈利潤和營業(yè)收入的計算方式、業(yè)績補償?shù)念愋秃头绞?、業(yè)績補償義務的履行時間等等，盡可能降低因未實現(xiàn)預設業(yè)績目標給企業(yè)和承諾方帶來的風險。必要時，承諾方需要聘請財務顧問、律師等專業(yè)機構協(xié)助與投資方進行協(xié)商和談判，幫助爭取更為有利的條款，切實維護承諾方的利益。